Jak stanovit vysoký úrok při emisi dluhopisů

Již několikátý rok jsou na českém kapitálovém trhu bonanzou firemní dluhopisy (někdy nazývány také jako podnikové či korporátní). Není se čemu divit. Úroky z běžných ale i termínových vkladů v bankách jsou mizivé a lidé chtějí vyšší zhodnocení. Jenomže získat vyšší zhodnocení bez podstoupení vyššího rizika nelze. A to si mnoho lidí neuvědomuje.

Spíše jsou v zajetí minulosti, kdy centrální banky netiskly tolik peněz jako dnes, v ekonomice jich tolik nebylo, a proto i úroky v bankách pro střadatele byly vyšší. A právě tito střadatelé požadují stále stejný nebo obdobný úrok, což je vede k tomu, že investují (dávají) své finanční prostředky do „rádoby“ bezpečných instrumentů v podobně firemních dluhopisů. A právě zde je kámen úrazu. S firemními dluhopisy je spojeno riziko, které mnoho investorů není schopno rozpoznat. Navíc mnohé neseriózní firmy vyvolávají u lidí pocit, že jejich dluhopisy jsou bezpečné.

A tuto bezpečnost podporují tím, že dostali povolení od ČNB nebo nabízí „garantovaný“ výnos. Nic z toho ale není více vzdálené od skutečnosti, že investoři dostanou svoje peníze nazpátek. I firemní dluhopisy mohou být dobrou investicí, která je relativně bezpečná. Je to jako s ohněm, který může být dobrý sluha, ale i zlý pán. Vše záleží na přístupu, okolnostech a výběru vhodné firmy, která dluhopisy vydává.

A právě proto jsme v rámci investičního výboru Broker Trustu již před třemi lety vydali seznam kritérií, dle kterých vybíráme dluhopisy, které dle našeho názoru jsou sice rizikové, ale relativně bezpečné a nesou přijatelný poměr mezi rizikem a výnosem. A za celou dobu existence se nám nestalo, že by některá firma, která prošla našimi kritérii, zbankrotovala nebo nedostála svým závazkům vůči majitelům dluhopisů.

Na co si tedy dát pozor, resp.

Dle české legislativy je možné veřejně nabízet pouze dluhopisy, které mají schválený prospekt Českou národní bankou. Jakýkoliv dluhopis bez schváleného prospektu nemůže být veřejně nabízen. Takže když někdo nabízí dluhopisy bez prospektu, který není schválený ČNB, tak už je dobré být na pozoru. Zde je důležité ale upozornit, že i schválený prospekt neznamená, že dluhopis je relativně bezpečný.

Čtěte také: Správná velikost koše na odpadky

ČNB schválí jakýkoliv dluhopis, který formálně splňuje požadavky zákona. ČNB nezkoumá, zda projekt, na který jsou prostředky z dluhopisů určeny, dává ekonomický smysl. ČNB neprověřuje ani kredibilitu emitenta. ČNB jde o to, aby měl investor maximum možných dat potřebných pro svoje rozhodnutí.

Na základě účetních výkazů je nutné provést důkladnou finanční analýzu, která je základním kamenem pro rozhodování, zda určitý dluhopis je kvalitní nebo nekvalitní. Účetní výkazy je nutné sledovat několik let zpětně (minimálně tři až pět let). Čím delší historie, tím lépe.

Zadluženost hraje klíčovou roli. Dluh je dobrý sluha ale zlý pán. Proto je kardiální sledovat tyto ukazatele. V případě, že firma je schopná zapojit cizí kapitál, který zvyšuje rentabilitu (výnosnost) aktiv, tak dluh je dobrý sluha. V opačných případech a především v situacích, kdy firma není schopna z provozního zisku splácet úroky z dluhů, tak se dostává do dluhové spirály, která většinou končí bankrotem.

Tyto ukazatele nám pomáhají analyzovat, jak si firma stojí ve vztahu ke svým krátkodobým závazkům, tj. jak rychle je schopna tyto své krátkodobé závazky splácet. Rentabilita přináší základní obraz o efektivitě podnikání emitenta. Ukazatele rentability nám dokáží říci, zda je efektivnější pracovat s vlastním kapitálem nebo s cizími zdroji.

Prospekt dluhopisu, jehož součástí jsou i emisní podmínky, obsahuje informace ke každému konkrétnímu dluhopisu. Každá firma vstupuje do řady smluvních vztahů a emise dluhopisů je jedním z nich. Je důležité tedy sledovat jaké je postavení dluhopisových věřitelů. Dluhopisy totiž mohou být například seniorní, juniorní, podřízené apod.

Čtěte také: Kompostér pro vaši zahradu

Je důležité vědět, že existuje určité pořadí při uspokojování věřitelů v případě bankrotu emitenta. Zpravidla jsou nejprve uspokojovány pohledávky státu (daně, pojištění), zaměstnanců (mzdy) a až následně ostatní věřitelé.

Kovenanty jsou závazky emitenta, že dodrží určité ukazatele z finanční analýzy. Většinou se jedná o závazek u ukazatelů zadluženosti. Například, že finanční páka nepřesáhne určité pásmo. Kovenanty jsou většinou měřeny auditorem. Jedná se určitou pojistku, že daný emitent se nebude více zadlužovat, resp. vydávat nové a nové emise, které by mohly vést k přílišnému zadlužení firmy.

Pokud se s daným dluhopisem po primární emisi následně obchoduje na burze, snižuje se riziko likvidity. Takto obchodovaný dluhopis je možné na burze kdykoliv prodat a finanční prostředky investor získá ještě před dobou splatnosti dluhopisu. Toto platí především u dluhopisů, u nichž je stanoven tzv. tvůrce trhu.

Tvůrce trhu je člen burzy (např. obchodník s cennými papíry, banka nebo investiční společnost), který má povinnost udržovat na daném dluhopisu určitou hladinu likvidity. To znamená, že kdykoliv v obchodních hodinách burzy můžeme daný dluhopis prodat nebo nakoupit od tvůrce trhu. Existují totiž i dluhopisy přijaté k obchodování na burze, kde není stanoven tvůrce trhu a s dluhopisy se téměř neobchoduje.

Poté je případný prodej nebo nákup dluhopisů velmi obtížný, de facto nereálný, protože investor nenajde kupce nebo prodejce dluhopisů. Drtivá většina českých podnikových dluhopisů pro drobného investora nejsou na burze obchodovatelné, a tudíž jejich následný prodej na trhu je obtížný.

Čtěte také: Vysoký krevní tlak a srdeční infarkt

Dalším střípkem do rozhodovací mozaiky je i manažer emise, ovšem není to nutnou podmínkou. Stává se (ovšem není to pravidlo), že u kvalitních dluhopisů je upisovacím agentem banka nebo renomovaná investiční společnost. Jedná se poté v drtivé většině o veřejnou nabídku dluhopisů a upisovací agent (např. banka) nabízí tyto dluhopisy svým klientům.

Banka si nemůže dovolit reputační riziko nabízet nekvalitní dluhopisy, jedná se tedy o další faktor, který může pomoci eliminovat výběr špatného dluhopisu, resp. emitenta. Jistotu zvyšuje i skutečnost, kdy si část emise (dluhopisů) sama banka koupí. Ale jak již bylo zmíněno výše, není to nutná podmínka ani postačující.

Vidíme, že údajů, které je nutno sledovat je velmi mnoho. Tato firma úspěšně emitovala a prodala investorům dluhopisy v objemu 20 miliónů korun. Slibovala investorům světlé zítřky s ohledem na rozvoj svého byznysu. Dnes je ticho po pěšině.

• Společnost byla zapsána do obchodního rejstříku 6. 11. 2017 a již za necelé tři měsíce vydává dluhopisy na výše uvedenou sumu 20 miliónů korun.
• V rámci finanční analýzy lze udělat během minuty rychlý závěr: (i) firma nemá dostatečnou historii pro zjištění, zda dluhopis je kvalitní či nekvalitní = ruce pryč (ii) V obchodním rejstříku vidíme účetní výkazy za rok 2017, kdy tato firma vlastní pouze peněžní prostředky v objemu 288 tisíc Kč a v pasivech vlastní kapitál 88 tisíc Kč a závazky vůči společníkovi 200 tisíc Kč.

Již na konci roku 2017 byl poměr cizích zdrojů k vlastnímu kapitálu 2,27, tj. na každou vlastní korunu firmy připadá 2,27 Kč dluhu. Po vydání dluhopisů firma změnila 2x majitele a dnes je majitel člověk s trvalou adresou v Lotyšské republice a nikdo s majiteli dluhopisů nekomunikuje a s největší pravděpodobností věřitelé svoje peníze již nikdy neuvidí. Tato firma má na svých internetových stránkách motto „Umožnujeme lidem v noci v klidu spát“. Otázkou je, jak to firma myslí.

Tato firma na rozdíl od předchozí společnosti, která se jevila téměř jako čirý podvod, již disponuje dlouholetou historií. Dále tato firma vytváří jakýsi produkt ve formě vzdělávacích aplikací/softwaru pro tablety a chytré telefony. Je relativně informačně otevřená a účetní závěrka je ověřená auditorem. Vše se tedy zdá na první pohled v pořádku, a proto také firma v roce 2018 úspěšně prodala dluhopisy v objemu cca 450 mil Kč. To znamená, že investoři této firmě v roce 2018 půjčili 450 milionů korun. Na základě čeho se rozhodovali? Těžko říci.

Nicméně data, z kterých mohli čerpat informace pro své rozhodování, je (i) účetní závěrka za rok 2016 a (ii) zpráva auditora za rok 2016. „Upozorňujeme, že byly identifikovány významné skutečnosti popsané v Příloze k účetní závěrce Společnosti, které by mohly ohrozit předpoklad nepřetržitého trvání účetní jednotky. V posledních letech se opakují vysoké ztráty, muselo dojít k restrukturalizaci závazků, kdy dluhopisy vydané Společností byly splaceny z části z finančních prostředků poskytnutých Společnosti jejím majoritním akcionářem Tomášem Bártou, z části pak prostřednictvím výnosů z prodeje dluhopisů dceřiných společností.

Existuje významná závislost na úspěchu vyvíjených softwarových projektů, z nichž jeden není stále po několika letech vývoje dokončen. Vykazovaná hodnota těchto projektů v aktivech Společnosti je doložena posudkem znaleckého ústavu. Po přečtení zprávy od nezávislého auditora (z roku 2016) bylo zbytečné provádět jakoukoliv finanční analýzu či se dívat na další parametry dluhopisů (kovenanty, likvidita, upisovací agent, pozice dluhopisových věřitelů apod.), protože zpráva auditora je postačují k tomu, aby investoři bývali dali ruce pryč od možnosti nákupu dluhopisů této firmy. Přesto EMTC upsala v roce 2018 dluhopisy za neuvěřitelných 450 miliónů korun.

Již delší dobu trvá v České republice zájem drobných investorů o korporátní (podnikové) dluhopisy. Česká národní banka proto přišla v roce 2017 s desaterem zásad, které by měl zohlednit každý, kdo investici do korporátních dluhopisů zvažuje. Dluhopis je cenný papír, prostřednictvím kterého si firmy (korporátní dluhopis) nebo vlády (státní dluhopis) půjčují od investorů peníze.

Zapůjčenou částku (jistinu) investorům po předem stanovené době vrátí, přičemž do té doby jim zpravidla vyplácí dohodnuté úroky (ve formě tzv. „Nevkládejte všechna vejce do jednoho košíku“ - tj. omezte riziko vytvořením diverzifikovaného portfolia. Investor by měl být velmi obezřetný zvláště v případech, jeví-li se nabídka na první pohled velice výhodně, například pokud je nabízen dluhopis s velmi vysokým výnosem. Prodejem dluhopisů financuje emitent svou podnikatelskou činnost. Investice do korporátních dluhopisů není pojištěna.

V případě nesplacení jistiny či úroků (kupónů) se nelze obracet na Garanční systém finančního trhu. Investor nákupem dluhopisů získává právo, aby mu emitent dluhopisů splatil jistinu spolu s dohodnutými úroky (kupóny). Před nákupem korporátních dluhopisů je nutné se seznámit s jejich emisními podmínkami, které má každý dluhopis, a v případě rozsáhlejších emisí s větším počtem investorů i s prospektem - tyto dokumenty mohou obsahovat ustanovení zvyšující rizikovost příslušných dluhopisů (například že pohledávky držitelů dluhopisů budou v případě úpadku emitenta uspokojeny až jako poslední) anebo snižující jejich na první pohled atraktivní výnosnost (například právo emitenta dluhopisy splatit předčasně či nevyplatit v určitých stanovených případech pravidelnou platbu kupónu).

Informace, že ČNB schválila prospekt k veřejné nabídce dluhopisů, znamená pouze to, že ČNB ověřila, zda prospekt splňuje všechny stanovené náležitosti, a poskytuje tak investorům dostatek informací pro jejich vlastní posouzení a investiční rozhodnutí. U tzv. soukromých emisí dluhopisů (tj. emisí, u nichž je počet investorů omezen na 150) a u veřejných „podlimitních“ emisí dluhopisů (do objemu 1 mil. EUR či jejich ekvivalentu v Kč) ČNB prospekt cenného papíru neschvaluje (pokud o to emitent nepožádá dobrovolně). V případě žádného korporátního dluhopisu ale ČNB nezaručuje splacení dluhopisu ani návratnost investice!

Vydávání, stejně jako splacení jistiny (jmenovité hodnoty) či vyplácení výnosů dluhopisů probíhá podle emisních podmínek, občanského zákoníku a zákona o dluhopisech, a to zcela mimo dohled ČNB. V kompetenci ČNB není ani vymáhání splacení dluhopisů či výnosů z nich. ČNB není ze zákona oprávněna při emisi dluhopisů prověřovat bonitu jejich emitenta. Pravděpodobnost, že dlužník své závazky splatí, posuzují mj. nezávislé ratingové agentury, které na základě podrobné analýzy rizikovosti dlužníka stanoví tzv. rating, jenž vyjadřuje pravděpodobnost, že dlužník své závazky řádně a včas splatí.

Při rozhodování se ale nespoléhejte pouze na doporučení poradce, který může být k prodeji dluhopisů motivován provizí, a vycházejte i z vlastního úsudku a analýzy dostupných informací. Buďte obzvlášť obezřetní, pokud sledujete rady finančních influencerů (finfluencerů)! Podobně buďte obezřetní, pokud nabídku dluhopisů činí přímo jejich emitent, např. prostřednictvím svých pracovníků. Před učiněním investičního rozhodnutí vždy pečlivě zvažte, zda máte dostatek informací, abyste vhodnost investice mohli kvalifikovaně posoudit.

Mějte na paměti, že ve většině případů nejsou korporátní dluhopisy veřejně obchodované, což může výrazně omezit jejich likviditu (snadnou převoditelnost na peníze). Pokud budete potřebovat vložené prostředky před datem splatnosti, nemusí být snadné či vůbec možné dluhopisy prodat za odpovídající cenu. Není totiž povinností emitenta splatit dluhopisy před datem splatnosti. Investice do korporátních dluhopisů proto není srovnatelná s vklady na běžných účtech, které umožňují kdykoli disponovat prostředky bez omezení.

Dluhopis dnes může vydat prakticky jakákoliv firma. Tedy nejen ty velké, zavedené, které fungují již řadu let, ale také ty menší a střední či firmy zcela nové, tedy zatím bez jakékoliv historie a majetku. A v posledních letech této možnosti hojně využívají. Jde totiž o poměrně jednoduchý a rychlý způsob, jak si zajistit finance na ekonomický rozvoj firmy. Pro ekonomiku je to přínosem.

Firmy tak totiž mají vedle bankovních úvěrů další alternativní zdroj financování. Investoři zase mohou více rozložit (diverzifikovat) své investice a dosáhnout zajímavého zhodnocení. Ostatně i Evropská komise se snaží snížit závislost malých a středních podniků na financování tradičními bankovní úvěry, a přinášet alternativy prostřednictvím kapitálového trhu.

Není dluhopis jako dluhopis

Dluhopis totiž není nic jiného než půjčka. Ten, kdo ho vydává, je emitent, dlužník. A jako u každé půjčky by měl investor (věřitel) zvážit, komu peníze půjčuje. Není totiž dluhopis jako dluhopis. Korporátní dluhopisy vydané obchodní společností jsou podle Asociace pro kapitálový trh ČR (AKAT ČR) i finančních poradců a analytiků spíše rizikové investice.

V současné době schvaluje centrální banka prospekt dluhopisu a kontroluje, zda tento dokument neuvádí mylné a klamavé informace o finanční situaci, budoucím vývoji podnikání společnosti a podobně. Tento proces se však týká pouze emisí větších než 25 milionů Kč. Ostatní dluhopisy nemají žádný rating, žádná renomovaná společnost neanalyzovala schopnost emitenta splácet závazky. Tyto nástroje nejsou likvidní, neobchoduje se s nimi. A právě zde se skrývá velké riziko. Riziko, že firma nebude schopna dostát svým závazkům, tedy vám vrátit všechny peníze, a navíc ještě slíbené úroky.

Čím vyšší slibovaný výnos, tím vyšší riziko

Právě lákavý úrok může být jedním z varovných signálů. „Nese-li dluhopis vyšší výnos, než mají průměrně dluhopisy na trhu, je dobré zpozornět,“ varuje Lukáš Vokel, produktový analytik Broker Consulting. Obecně se dá totiž říci, že čím je firma zdravější a čitelnější, tím levněji si je schopna kapitál půjčit.

„A naopak čím vyšší je riziko, že firma v době splacení dluhopisu už nebude existovat, tím vyšší výnos investorům obvykle nabízí,“ popisuje Ivo Bečvář, investiční analytik společnosti Sirius Finance. Zdůrazňuje, že investor by měl do takových dluhopisů investovat jen tolik peněz, o kolik je ochoten přijít.

V „prašivých“ dluhopisech mají Češi miliardy

V České republice jsou značné historické zkušenosti s emisemi velkých korporací a sektor korporátních dluhopisů má dlouhou tradici s převažující pozitivní zkušeností. Vedle nich se však bohužel v současné době objevuje obrovské množství zmíněných líbivých nabídek s nadstandardními úroky. Důvod je prostý. „Problémem jsou aktuálně nedostatečná pravidla, která umožňují zneužívání tohoto systému,“ vysvětluje Jana Brodani, výkonná ředitelka AKAT ČR.

Za posledních několik let se díky tomu korporátní dluhopisy velmi rozšířily mezi zcela nezkušené investory. „Mezi takzvaným nepoučeným retailem je tak v tuto chvíli několik miliard korporátních dluhopisů ‚prašivého‘ charakteru, tedy firem, jejichž historie je krátká či jejichž obchodní model je velmi rizikový,“ doplňuje Martin Řezáč, předseda AKAT ČR.

Podíl takovýchto emisí mimo regulaci není podle údajů AKAT ČR z pohledu celkového sektoru korporátních dluhopisů v České republice až tak velký. „Problém je ale v tom, že případné ztráty bohužel dopadnou především na drobné a nezkušené investory, kterým byly korporátní dluhopisy prodány zcela mimo rámec regulace a dohledu kapitálového trhu,“ upozorňuje Brodani.

Veřejnost se obvykle dozví jen o velkých kauzách

Těch, co o peníze přišli, je tak v poslední době poměrně dost. Jen se o tom příliš neví. „Ztráty lidí do několika milionů korun se do médií moc nedostanou. Veřejně známé jsou jen krachy o hodnotě aspoň několika set milionů korun,“ říká Martin Mašát, ekonom poradenské společnosti Partners.

Jako příklad lze uvést například krach společnosti EMTC. Ta investorům dluží stamiliony korun. Z těch menších se podle údajů webu RizikoveDluhopisy.cz v problémech ocitla například moravskoslezská firma Weber EU, která vydala nejméně dvě emise dluhopisů o celkovém objemu 16 milionů korun. Investorům slibovala úrok 9,10 procenta ročně. A podobných společností je mnohem více.

Proč taková situace nastala

Vysvětlení, proč se korporátní dluhopisy ve velkém rozšířily právě nyní, je poměrně jednoduché. Problém rozhodně není v tom, že by banky firmám nechtěly peníze půjčovat. Naopak, banky by půjčovaly o sto šest. Změna trendu nastala díky obecné výši úroků. „Když státní dluhopisy nesly 3 či 4 procenta, tak byli všichni spokojení. V současnosti kvůli rozhazovačným krokům centrálních bank nesou ‚nulu‘, a tak se mnoho klientů bez znalosti souvislostí a rizik přesunulo k něčemu, co jim těch několik procent opět dodá, a to jsou spekulativní dluhopisy,“ vysvětluje Mašát.

Přitom byla doba, kdy tyto dluhopisy nesly 15 až 20 procent a nikdo si jich ani nevšiml. „Nyní stačí nabídnout 5 a více procent a máte najednou plno zájemců, které nezajímá, že celý projekt má třeba 30procentní šanci na krach,“ říká Mašát.

Na místě je obezřetnost

Neznamená to v žádném případě, že by investoři měli na korporátní dluhopisy zcela zanevřít. Jen je dobré mít se při výběru na pozoru. Varovných signálů je několik. Vedle líbivého pozlátka krásných prezentací, slibu vysokého kupónu (úroků) a ohánění se schváleným prospektem ČNB, vesměs chybí důležité finanční ukazatele.

Odborníci proto doporučují nesoustředit se primárně na výši úroku, ale na to, jestli je společnost dlouhodobě zisková, kolik dluhu už má a jestli ho může dále svévolně zvyšovat, kolik má majetku a jaké má skutečné vlastní jmění. „Důležité je, jak jsou dluhopisy zajištěny a na co bude jejich výtěžek použit,“ dává další doporučení Mašát. Jasným varováním pak je skutečnost, že firma nezveřejňuje pravidelně své výkazy, které by měly být veřejně přístupné.

„Varovnou indicií může být i skutečnost, že firma vznikla jako dceřiná společnost bez vlastního kapitálu, přičemž není jisté, zda případné neúspěchy a ztráty bude její mateřská společnost sanovat,“ doplňuje Bečvář. Nižší riziko tak lze očekávat u velkých společností, které existují na trhu již déle. „Ideálně společnosti s dobou existence v desítkách let, jelikož si firma za tuto dobu již prošla všemi ekonomickými cykly,“ dodává Vokel.

Nakupovat sám nebo přes zprostředkovatele?

Pro drobného investora může být ale obtížné si podobné informace zjistit a vyznat se v nich. Kdo tedy nemá dostatek zkušeností, a přesto by chtěl do korporátních dluhopisů investovat, měl by zvážit možnost investice přes podílové fondy. Tuto investici vám zprostředkuje některá z bank nebo poradenských či investičních společností. Vhodnější se poohlédnout se po nějaké renomované, která na trhu působí déle.

V těchto případech vybírají konkrétní cenné papíry do podílového fondu zkušení portfolio manažeři. Ti mají dostatečné znalosti a zkušenosti k vyhodnocení potenciálního rizika plynoucího z investice do konkrétního titulu. Navíc podílové fondy mají ve svém portfoliu desítky či dokonce stovky titulů. „V případě, že se nějaký emitent dostane do finančních potíží, je riziko rozloženo mezi ostatní tituly a ztráta ze selhání emitenta nemusí být tak závažná,“ vysvětluje Vokel.

Výnos je v těchto případech nižší než při přímé investici. Je totiž třeba počítat s odměnou zprostředkovateli. Specifickou podkategorií zprostředkovatelů jsou specializované servery. „Pro mne osobně méně důvěryhodnou, protože nejde o finanční instituci. Běžný investor tak jen stěží zjistí, kdo za daným serverem stojí a jaké má úmysly,“ říká Bečvář.

tags: #jak #stanovit #vysoký #úrok #při #emisi

Oblíbené příspěvky:

• Strike of Czech Scientists
• Trestní důsledky odmítnutí lékařské prohlídky
• Uhlí a ekologie v ČR
• Udržitelné nákupní řešení
• Průvodce tříděním odpadu v Hejnicích